Girişimlerin Exit Süreçleri
Konuk Yazar: Cankat Şir / AAT Partners
Friedrich Nietzsche “İnsanlar doğar, büyür, yaşar ve ölürler. Önemli olan çok yaşamak değil, yaşadığın sürece fazla bir şeyler yapabilmektir” demektedir. İnsanların yaşam döngüsüne ve bu döngüdeki üretkenliğin önemine yapılan bu özdeyiş, girişimler için de geçerlidir. Girişimler tıpkı insanlar gibi doğarlar, ölçeklenirler ve doğru zamanda alınmayan kararlarla veya alınan yanlış kararlarla ölebilirler. Nitekim Startup Genome[1] tarafından yayımlanan raporuna göre her 10 girişimden 9’u hedeflerine ulaşamadan başarısız olmaktadır. CB Insight[2] tarafından yapılan araştırmada ise girişimlerin iflas sebeplerinden biri olan yeterli nakit sermaye sağlanamaması, %38’lik aslan payıyla ilk sırada yer almaktadır.
Ancak girişimlerin, insanların yaşam döngüsüne kıyasla farklılığı tam da bu noktada ortaya çıkar. Yukarıda belirttiğimiz CB Insight’ın araştırması doğrultusunda girişimlerin yaşam döngüsünü idame ettirebilmesi için yatırımlarla nakit sermaye sürdürülebilirliğini sağlamanın oldukça önemli bir strateji olduğunu görmekteyiz. Bununla birlikte iyi bir teklifi değerlendirerek doğru zamanda girişimi satmaya karar vermenin, gerek bütünüyle bir girişim ekosisteminin yaşam döngüsü için gerekse de artık ölçeklenebileceği azami noktaya erişmiş girişimin yeni paydaşlarla sürdürebilirliğinin sağlanması açısından diğer bir kritik konu olduğu not edilmelidir.
Elbette ki “iyi bir teklif nedir?” ve “doğru zaman ne zamandır?” oldukça sübjektif ve cevaplanması kolay olmayan sorulardır. Nitekim bu sorulara en doğru cevabı girişimcinin kendisi verecektir. Bu yazıda bu soruları cevaplamış ve exit sürecine girmek isteyen bir girişimcinin hukuki açılardan da nelere dikkat etmesi gerektiği bir hap bilgi olarak ifade edilmeye çalışılmaktadır.
1. Stratejik Planlama, Değerleme ve Niyet Mektubu
Her işlem kendi özünde farklılıklar barındırmakla birlikte genel anlamda “pay alımı/devri (share purchase)” ve “malvarlığı alımı/devri (asset purchase)” olarak iki farklı stratejik exit sürecini değerlendireceğiz[3]. Pay devri yoluyla exit, şirket hisselerinin tamamının veya kontrol hakları veren bir bölümünün[4] alıcıya devredilmesi olarak ifade edilebilir. Malvarlığı devri ise girişimin sahibi olduğu ürünün (örneğin; bir SaaS yazılımı, mobil aplikasyon, teknolojik çözüm vb.) fikri mülkiyet haklarının alıcıya devredilmesi olarak tanımlanabilir. Tek başına malvarlığı devri yapılması durumunda genellikle kurucular, halihazırda şirketteki pay sahipliği ve yönetim haklarını devam ettirmekle birlikte, devre konu malvarlığı ile aynı konuda rekabet edecek faaliyette bulunması, belirli süre ve coğrafi sınırlar dahilinde, rekabet yasağı ile engellenmektedir. Bu iki exit tipi birlikte de var olabileceği gibi birbirini tamamlayıcı şekilde de var olabilmektedir. Dediğimiz gibi bu işlem tiplerinin genel geçer bir kapsamı bulunmamaktadır ve her girişim/yatırımcı/alıcı için olay özelinde şekillenmektedir.
Bu noktada önemli olan, girişimci tarafından şirketin varlığı ve ürettiği artı değerin iyi tanınması ve isabetli bir değerleme ile potansiyel alıcının karşısına çıkılmasıdır. Çünkü alıcı da kendi açısından belirli metriklere bağlı olarak bir değerleme yapacak (veya satın alınan varlığın/şirketin değerine göre bu değerlemenin tarafsız değerleme şirketlerine yaptırılması da öngörülebilir) ve bir orta nokta bulunacaktır. Öyle ki tüm bu işlemlerin başında “bağlayıcı” olmayan ve kısa bir niyet mektubu ile alıcı, girişimcinin karşısına gelir. Bu niyet mektubu bir kere imzalandıktan sonra, özellikle satış bedelini arttırmak çok fazla karşılaştığımız bir durum değildir. Alıcıyı, girişimcinin kendi biçtiği değere ikna etmenin en efektif yolu da bu değerlemenin yapıldığı metriklerin, girişimin artı değerinin ve buna bağlı hesaplamaların doğru ve inandırıcı bir biçimde anlatılmasıdır.
Keza niyet mektubunda yer alacan diğer ticari şartların yanında, muhtemelen girişimcinin potansiyel alıcı ile yürütülecek müzakere süresi boyunca potansiyel alıcıdan başka satıcılarla temasa geçmesinin yasaklanması olacaktır. Münhasırlık olarak ifade ettiğimiz bu kavram alıcı için oldukça önemli ve son derece makul bir taleptir. Çünkü tüm bu inceleme ve müzakere süreci alıcı açısından oldukça maliyetlidir. Bu süreçte de alıcı kendi değerini ve teklifini korumak ve girişimcinin tüm odağının kendisinde olmasını sağlayabilmek amacıyla satıcıdan başka potansiyel alıcılarla görüşmemesini ister.
2. Hukuki İnceleme (Due-diligence)
Niyet mektubu imzalanmasıyla birlikte potansiyel işlem ve anlaşmanın iskeleti oturmuş olur. Akabinde çevrimiçi ortamda bir veri odası (data room) kurulur ve girişimin tüm sözleşmeleri, şirket defteri, hukuki bilgi ve belgeleri buraya yüklenir, ardından alıcı ile satıcı arasında soru cevap başlar. Girişimin karşılaştığı davalar, müşteri ve tedarikçi sözleşmeleri ve girişimin hukuki süreçleri ile ilgili her konuda müzakere süreci başlar. Bu noktada eğer satın alma değerini veya doğrudan satın alma kararını etkileyebilecek kritik bir bulgu olursa bu husus “beyan ve taahhütler” başlığı altında belirtilir. Örnek vermek gerekirse, girişimin büyük bir idari para cezasıyla karşılaşma ihtimalinin olduğu bir soruşturma tespit edilirse, bu soruşturma muhtemelen satın alma kararını veya fiyatını etkileyen bir başlık olarak gündemdeki yerini alacaktır. Muhtemelen böyle bir tespitte, “beyan ve taahhütler” altında girişimin ilgili soruşturmada idari para cezası ile karşılaşması durumunda satın alma fiyatının belirli bir oranda alıcı lehine azalacağı veya anlaşmanın komple iptal edilebileceği gibi bir hükümle karşılaşabiliriz.
Özellikle girişim için stratejik ve finansal anlamda kritik derecede öneme sahip müşteri veya tedarikçiler ile olan sözleşmelerde “kontrol değişikliği-change of control” hükmü yer alabilmektedir. Bu hükmün anlamı, girişimin kontrol yapısında değişiklik olması durumunda karşı tarafa sözleşmeyi feshetme hakkı vermektir. Buradaki amaç özellikle büyük ölçekteki şirketlerin, hizmet aldığı veya verdiği şirketleri seçerken mevzuat yükümlülükleri ve iç kontrol politikaları gereği titiz davranmaları ve girişimin pay sahiplerinin kim olduğunun da onlar için önem arz etmesidir. Özellikle yüksek ciro veya ölçeklenme sağlayan müşteri veya tedarikçilerin satış sonrası hizmet almaktan vazgeçmesi, alıcı için önemli bir konu olabilecektir. Çünkü gerçekten de müşteriler, tedarikçiler ve diğer tüm paydaşlar ürünün veya girişimin değerini belirleyen unsurlardandır.
O halde girişimin, özellikle faaliyet gösterdiği sektörde bilgili danışmanlarla birlikte alıcıya karşı son derece şeffaf, yönlendirici ve -ortak amaç için- ortak çaba sarf edecek şekilde yaklaşması gerekmektedir. Çünkü kimi zaman en önemsiz görünen bir sözleşme bile son anda masadan kalkmaya sebep olabilmektedir.
3. Satın Alma Sözleşmeleri ve Müzakere
Hukuki inceleme sonlanıp, satıcı tarafından tespitiler yapılıp ve inceleme raporu hazırlandıktan sonra satın alma sözleşmelerinin (Pay Alım Sözleşmesi – Share Purchase Agreement ve/veya Malvarlığı Alım Sözleşmesi – Asset Purchase Agreement) taslağı (genellikle alıcı tarafından) iletilir ve müzakere başlar. İlk başlıkta niyet mektubundan bahsetmiştik. İşte niyet mektubunda sunulan iskelet bu aşamada artık detaylanır. Niyet mektubunda sunulan genel şartlar ile hukuki inceleme aşamasında ortaya çıkan varlıklar, yükümlülükler, beyanlar ve taahhütler, tazminat yükümlülükleri, rekabet etmeme anlaşmaları, escrow, kilit personel ve kapanış şartları / ön şartları, mevcutsa önceki yatırımcılardan alınması gereken onaylar ile ilgili hususlar başta olmak üzere anlaşma şartlarıyla ilgili tüm detaylar satın alma sözleşmesinde yer alır.
Çoğunlukla müzakere konularının başında, taraflar arasında imzalanmış niyet mektubu ve alıcı tarafından hazırlanmış inceleme raporunda yer alan hususlara ilişkin tarafların ortaya koyduğu yorum farklılıkları hususunun geldiğini görmekteyiz. Örneğin girişimin artı değerini oluşturan ürünün, faaliyetlerini olumsuz anlamda doğrudan veya dolaylı olarak etkileyebilecek bir mevzuata tabi olup olmadığı veya tabi olduğu mevzuatın sonuçlarının nasıl etki edeceği konusu müzakerelerde sıklıkla karşılaştığımız ajandalardan birisidir.
4. İdari Merci Onayları ve Kapanış
Kimi konularda satın alma işlemi idari merci onayına tabi olabilir. Örneğin Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu tarafından tesis edilen yetkilendirme ile faaliyet gösteren bir girişimin hisselerinin veya varlığının devrinin Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu’nun onayına tabi olup/olmayacağını tespit etmek görece kolaydır. Ancak bazen işlemin bir idari otoritenin onayına tabi olup/olmadığı ilk aşamada tespit edilememektedir. İlk bakışta hesaba katılmayacak bir şekilde işlem Rekabet Kurulu iznine tabi olabilir. 2022 yılının Mart ayında Rekabet Kurumu tarafından yapılan yeni düzenleme ile birlikte teknoloji teşebbüsleri[5] tanımlanmış ve bu kapsamda teknoloji teşebbüslerinin devralınması işlemlerinde, teknoloji teşebbüslerinin mali ölçeğinden ziyade alıcının mali ölçeği, işlemin bildirime konu olup/olmaması konusunda belirleyici bir konuma yerleştirilmiştir. Diğer bir ifadeyle artık hedef teknoloji teşebbüsünün mali ölçeğinin bir önemi kalmamıştır.
5. Kapanış Sonrası Yükümlülükler
Her ne kadar kapanış yükümlülükleri de başarıyla yerine getirildiğinde artık tüm işlemler sona erdi; sattık ve rahatladık diye düşünülebilecekse de genellikle işlemin tamamlanmasından sonra dahi girişimcilerin bazı yükümlülükleri devam etmekte veya alıcı tarafından ek yükümlülük getirilmektedir. Bunlar, girişimcinin belirli bir süre daha alıcı nezdinde veya devre konu girişim bünyesinde faaliyetlere devam etmesi, vergisel yükümlülüklerin yerine getirilmesi, fikri mülkiyet haklarının yönetilmesi ve mevcutta devam eden uyuşmazlıkların sona erdirilmesi şeklinde olabileceği gibi taahhüt edilen personel yapısının ve yönetim organizasyonunun oluşturulması şeklinde de gerçekleşebilir.
Basil Peters, “Early Exits: Exit Strategies for Entreprenuers and Angel Investors” kitabında her girişimin bir exit stratejisine ihtiyacı olduğunu ve ideal olanın exit stratejisinin henüz ilk yatırım gelmeden kurucular tarafından yolun başında belirlenmesi gerektiğini belirtmektedir[6]. Görüleceği üzere girişimler için planlanacak exit stratejisi ve süreci, her kalıba uyan bir kıyafet değildir. Her girişimin kendi özellikli durumu dikkate alınmalı ve hedefler, uzman hukukçular, finansal danışmanlar ve sektörü bilen ve güvenilir mentörler ile birlikte planlanmalıdır.
Start-up hukuku alanındaki yazılarımızı bağlantıdan okuyabilirsiniz.
Geçmiş sayılarımızı okumak için bağlantıya tıklayınız.
Konuk Yazar: Cankat Şir / AAT Partners
[1] Ward, P. (2021, June 29). Is It True That 90% of Startups Fail? NanoGlobals. https://nanoglobals.com/startup-failure-rate-myths-origin/
[2] Start-up failure reasons 2021 | Statista. (n.d.). Statista. https://www.statista.com/statistics/1271464/start-up-failure-reasons/
[3] “Exit” dediğimizde teorik olarak çok farklı yapılar karşımıza çıkmaktadır. Şirket’in halka arz olması (IPO) da bir exit süreci olarak tanımlanır. Ancak halka arz oldukça çetrefilli ve girişimin büyük çoğunluğunun öncelikle fonlar ve yatırımcılara satıldıktan veya bunlardan büyük yatırımlar alındıktan sonraki nihai son aşama, diğer bir ifadeyle exitlerin exiti, olduğundan dolayı bu yazıda halka arz (IPO) kavramına değinmeyeceğiz.
[4] Elbette ki hukuki anlamda “kontrol” devrini içeren işlemler çok hibrit ve farklı yapılarda olabilir. Bir girişimin azınlık paylarının devri ile de kontrol hakkı verilebilir. Detaylarda boğulmamak adına birkaç örnekle açıklamak faydalı olacaktır. Örneğin çoğunluk hisse devri olmamakla birlikte yönetim ve stratejik kararlarda veto veya karar verme hakkı tanınması, imtiyazlı paylar verilmesi ve kurucuların şirket üzerindeki tasarrufları kısmen veya tamamene yakın bir şekilde sınırlandırılması kontrol devri olarak ifade edilebilir.
[5] Teknoloji teşebbüsleri: Dijital platformlar, yazılım ve oyun yazılımı, finansal teknolojiler, biyoteknoloji, farmakoloji, tarım kimyasalları ve sağlık teknolojileri alanlarında faaliyet gösteren teşebbüsleri veya bunlara ilişkin varlıkları
[6] Every company needs an exit strategy and an exit plan. Ideally, the exit strategy should be agreed upon by the founders before the first dollar of investment goes into the company