Sermaye Piyasası Hukukunda ICO ve Whitepaper
Yazar: Adnan ŞAHAN
Giriş
2008 yılında Satoshi Nakamoto’nun yayımladığı bir makale ile başlayan ve dijital dünyanın temel taşlarından biri haline gelen blockchain teknolojisi, özellikle merkezi otoriteye ihtiyaç duymaması ve kripto varlıklar sayesinde büyük ilgi görmüştür. İlk yıllarda sınırlı bir kullanıcı kitlesine hitap eden bu teknoloji, zamanla geniş kitlelere ulaşmış ve kullanıcı sayısında ciddi artışlar yaşanmıştır. (ICO whitepaper)
Devletler ilk yıllarda blockchain teknolojisini göz ardı etseler de blockchain ve kripto varlıkların finansal sistem üzerindeki etkileri arttıkça devletlerin bu alanı düzenleme ihtiyacı daha belirgin hale gelmiştir. Özellikle girişimcilerin projelerini finanse etmek için kullandığı yeni nesil kitle fonlama olan Initial Coin Offering (ICO) gibi yenilikçi yöntemler fon toplama süreçlerinde devrim niteliğinde değişiklikler getirmiştir. Bu yazıda da ICO süreçleri ve Whitepaper’ların Türk hukuku bakımından değerlendirmesi yapılmıştır.
A. Yatırım Toplama ve Finansman Yöntemleri
1. Halka Arz (Initial Public Offering-IPO)
Halka arz, bir şirketin hisse senetlerini veya diğer menkul kıymetlerini kamuya satışa sunarak yatırımcıların şirkete ortak edilmesidir. Sermaye Piyasası Kanunu (SerPK) uyarınca halka arz sürecinde izahname hazırlanması ve hazırlanan izahnamenin Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından onaylanması zorunludur. İzahname, halka arz sürecindeki şirketin mali durumu, faaliyetleri ve riskleri hakkında ayrıntılı bilgi içeren kamuyu aydınlatma belgesidir. SPK tarafından onaylanan izahname yine SPK tarafından belirlenecek esaslar çerçevesinde yayımlanmaktadır. İzahname ilk yayım tarihinden itibaren on iki ay boyunca gerçekleştirilecek ihraçlar için geçerlidir.
2. Kitle Fonlaması (Crowdfunding)
Kitle fonlaması, bir projenin veya girişim fikrinin internet üzerinden ulaşılan yatırımcılar tarafından finanse edilmesidir. Yatırımcılar genellikle projelere ödül, bağış̧ (hibe), borç (kredi) veya hisse (ortaklık) karşılığı destek sağlamaktadırlar. Kitle fonlamasında aranan nitelik ve şartlar tebliğ ile düzenlenmiştir.
3. ICO (Token Arzı)
ICO, blockchain tabanlı projelere sermaye sağlamak amacıyla oluşturulan akıllı sözleşmeler ile yatırımcılara sunulan kitle fonlamasına benzer nitelikte bir fon toplama faaliyetidir. Fon toplama süreci token satışları ile gerçekleşmektedir. Token ise bağımsız bir blok zincir üzerinden üretilmeyen ve mevcut bir blockchain ağı üzerinde çalışan dijital varlıklardır. Token satışları genellikle bitcoin veya ethereum gibi yaygın olarak kullanılan coinler karşılığında yapılmaktadır.
ICO’lar; müşteri tabanı oluşturma, projeyi daha hızlı yayma ve daha hızlı fon temin etmeyi sağlamaktadır. Bu yeni nesil kitle fonlama faaliyetinin asıl amacı ise projenin erken aşamalarında token ihraç ederek sermaye toplamaktır.
ICO, kripto varlıkların arzı için en önemli mekanizmalardan biridir. ICO, genellikle düşük maliyetli ve hızlı bir şekilde yapılmaktadır. Çünkü ICO’larda kayıt, izahname, satış kuralları, işlem platformları, yatırım danışmanlığı, bağımsız denetim, kamusal denetim, kamuyu aydınlatma gibi düzenlemeler bulunmamaktadır. Ancak bu düzenlemelerin olmamasının yatırımcıların riskini artırdığı da unutulmamalıdır.
ICO’lar halka arz ve kitle fonlamasının aksine yatırımcılara belirli pay veya ortaklık hakkı tanımamaktadır. Yatırımcılar, yatırımlarının karşılığında token satın alırlar. Satışa sunulan tokenlar ise genellikle utility tokeni (hizmet token) olup sahiplerine belirli avantaj ve ayrıcalıklar sunar. Bu tokenlar yatırım amacıyla üretilmemiştir, bir hizmete erişim için kullanılırlar. Yatırımcılar sahip oldukları bu tokenları projenin ileriki aşamalarında kullanabileceği gibi daha yüksek bir değerden satarak gelir de elde edebilirler.
ICO süreci genellikle aşağıdaki adımları içerir:
- Whitepaper Yayını: Proje ekibi, projenin ayrıntılarını, teknolojiyi, ekibi ve ICO’nun şartlarını detaylandıran bir whitepaper yayınlar. Burada belirtilen şartlar akıllı sözleşmelerle ilişkilendirilmektedir.
- Token Oluşturma: Proje, yatırımcılara sunulacak belirli sayıda token oluşturur.
- Fon Toplama: Yatırımcılar, fiat para veya diğer kripto paralar kullanarak token satın alır.
- Token Dağıtımı: ICO sona erdikten sonra tokenlar yatırımcılara dağıtılır.
Türk mevzuatında ICO’lar henüz yasal bir zemine oturtulmamıştır. SPK tarafından 27 Eylül 2018 tarihli ve 2018/42 Sayılı Bülten’de ise ICO’ların birçoğunun yapısı itibariyle düzenleyici kurumların yetki ve görevi dışında kaldığı, herhangi bir düzenleme ve gözetime tabi olmadıkları, token satışı uygulamalarının SPK’nın düzenleyici sınırına girip girmediğinin durum bazında farklılık göstereceği belirtilmiştir.
ICO’lar yalnızca Türkiye’de değil dünya genelinde çok fazla rağbet görmekte ve çeşitli ülkelerde yasal düzenlemelere tabi tutulmaktadır. Bu kapsamda Cebelitarık, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve İsviçre gibi ülkeler, ICO’ların şeffaf ve güvenli bir şekilde yürütülmesi için kapsamlı düzenleyici çerçeveler oluşturmuştur.
3.1. Ülkelere Göre ICO Politikaları
Cebelitarık
Cebelitarık, dünyada ICO’lar için özel olarak düzenlenmiş ilk yasal çerçeveyi uygulayan ülke olmuştur. ICO süreci, tokenların menkul kıymet olup olmadığına göre düzenlenmektedir. ICO’lar, “yetkili sponsorlar” adı verilen aracılar tarafından denetlenmektedir. Bu sponsorlar ICO’ların açıklama ve finansal suç kurallarına uyum sağlamasından sorumlu olmaktadır. ICO projeleri, token satın alanlara yeterli, doğru ve dengeli bilgi sağlamak zorundadır. Bu yatırımcıların bilinçli kararlar alabilmesi için kritik önem taşımaktadır.
ABD
ABD, ICO’lar için karmaşık ve kapsamlı bir düzenleyici çerçeveye sahiptir. ICO’lar iki ana düzenleyici kurum olan Securities and Exchange Commission (SEC) ve Commodity Futures Trading Commission (CFTC) tarafından denetlenmektedir.
SEC Düzenlemeleri: SEC, bir tokenin menkul kıymet olup olmadığını belirlemek için Howey Testi’ni (menkul kıymet testi) kullanır. Howey Testi’nde temel olarak dört kriter bulunmaktadır: (i) para ya da mal varlığıyla yapılan bir yatırım olması, (ii) yatırımın ortak bir girişime yapılması, (iii) kâr etme beklentisiyle gerçekleşmesi ve (iv) kâr beklentisinin yalnızca üçüncü tarafların çabalarına bağlı olmasıdır. Eğer bir token menkul kıymet olarak kabul edilirse federal menkul kıymet yasalarına tabi olur. Menkul kıymet olarak değerlendirilen ICO’lar ise istisnalar saklı kalmak kaydıyla SEC’e kaydolmak zorundadır.
CFTC Düzenlemeleri: CFTC, Bitcoin ve benzeri kripto para birimlerini emtia olarak sınıflandırır. Bu nedenle CFTC’nin yetki alanına giren türev piyasalarında işlem gören dijital varlıklar için düzenleyici denetim uygulanır.
Ek Düzenlemeler ve Kanunlar: 22 Mayıs 2024 tarihinde kabul edilen Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (FIT21), kripto para piyasasında açıklık sağlamak ve düzenleyici standartları belirlemek amacıyla çıkarılmıştır. Yasa, bir dijital varlığın CFTC veya SEC’in yetki alanına girip girmediğinin sınıflandırılması için bir çerçeve oluşturmakta ve piyasadaki kontrol karışıklığını ortadan kaldırmayı hedeflemektedir.
İsviçre
İsviçre hukukunda ICO’lara ilişkin herhangi bir yasal mevzuat bulunmamaktadır. Ancak bazı fon toplama faaliyetleri finansal piyasa hukuku kapsamında değerlendirilmektedir. Bu kapsamda İsviçre Finansal Piyasalar Denetleme Kurumu (FINMA) tarafından hazırlanan kılavuzlar ICO’lar için geçerli yasal çerçeveyi ve İsviçre Finans Piyasası yasalarının nasıl uygulanacağını açıklamaktadır.
Kılavuza göre ICO süreci, tokenların menkul kıymet olarak sınıflandırılmasına göre belirlenir. Bu sınıflandırma ise tokenların ekonomik işlevine dayanılarak belirlenir. Menkul kıymet olarak nitelendirilmeyen tokenlar daha basit yasal uygulamaya tabidirler. İsviçre’de menkul kıymet bakımından tokenler temel olarak üç kategoriye ayrılmıştır:
- Ödeme Tokenları: FINMA, ödeme tokenlarını menkul kıymet olarak kabul etmemektedir. Bu tokenlar, ödeme aracı olarak tasarlandıkları ve geleneksel menkul kıymetlerle benzer işlev görmedikleri için menkul kıymet olarak değerlendirilmezler.
- Fayda Tokenları: Fayda tokenları, yalnızca dijital erişim hakları sağlamak amacıyla kullanılıyorsa menkul kıymet olarak kabul edilmez. Ancak yatırım amacı taşıyan fayda tokenları menkul kıymet olarak kabul edilebilir.
- Varlık Tokenları: Varlık tokenları, standartlaştırılmış ve kitlesel ticarete uygun olmaları halinde menkul kıymet olarak kabul edilir. Dolayısıyla sermaye piyasası hükümlerine tabi olur.
3.2. Türk Hukukunda ICO Düzenlemesi
Yeni kripto kanun teklifine göre ICO’ların da SPK’nın belirleyeceği esaslara tabi tutulacaktır. Bu kapsamda SPK, ICO’ların düzenlenmesinde Cebelitarık, ABD ve İsviçre’nin de başarılı uygulamalarını esas alarak kapsamlı bir düzenleyici çerçeve oluşturmalıdır. Mevzuat çalışmalarında ICO’ların doğru olarak düzenlenebilmesi için öncelikle token kavramı tanımlanmalı ve tokenların kullanım çeşitliliği iyice anlaşılmalı, ICO’ların menkul kıymet olarak değerlendirilip değerlendirilmeyeceği konusunda net kriterler belirlenmelidir. Ayrıca, kara para aklama ve terörizmin finansmanı ile mücadele amacıyla sıkı Kara Para Aklama ve Müşterini Tanı (AML/KYC) düzenlemeleri uygulanmalıdır.
B. Whitepaper
Tokenların hukuki niteliği ile tartışmalar devam ederken ICO’ların SerPK bakımından değerlendirilmesi oldukça zordur. Yatırımcıların ise ICO sürecinde projenin detaylarına ilişkin bilgilerin yer aldığı adeta girişimin kampanyası niteliğinde olan Whitepaper’lardan başka bilgi edinebilecekleri bir belge yoktur.
Whitepaper; bir projenin detaylarının, hedeflerinin, token ekonomisinin projeye ilişkin tüm detayların açıklandığı kamuyu aydınlatma belgesidir. Bu kavram SPK bülteninde “satış süreci sonrası toplanan paranın kullanımına ilişkin bilgiler izahnameye benzer bir doküman” olarak ifade edilmiştir. Esasen Whitepaper, izahnamenin daha basit bir formatı olan kamuyu aydınlatma belgesidir. Bu belgeler projelerin web sitesinde ilan edilmektedir ve geçerlilik süresine ilişkin bir sınırlama söz konusu değildir.
Whitepaper’ın temel amacı, yatırımcıyı proje hakkında bilgilendirmektir. Whitepaper’lar, yatırımcıların korunması ve şeffaflık açısından büyük önem taşımaktadır. Halihazırda Whitepaper’lar için izahname gibi onay mekanizması söz konusu değildir ve herhangi bir düzenlemeye tabi değildirler.
SPK, yatırımcıları ICO’lara ilişkin olarak toplanan paraların belirtilen amaçlarla kullanılmayabileceği ve satıcılar tarafından sağlanan Whitepaper’larda eksik ve yanıltıcı bilgiler olabileceği konusunda uyarmıştır. Bu kapsamda yatırımcıların girişime ilişkin bilgi edinebildikleri tek belge olan Whitepaper’ların hukuki niteliği ve SPK bakımından hangi unsurları taşıması gerektiği konusu büyük önem arz etmektedir.
1. Türk Borçlar Kanunu (TBK) Bakımından Değerlendirilmesi
TBK’nın 1. maddesine göre, bir sözleşmenin kurulması için tarafların karşılıklı ve birbirine uygun irade beyanında bulunması gereklidir. TBK’nın 8. maddesine göre ise fiyatını göstererek mal sergilenmesi veya tarife, fiyat listesi ya da benzerlerinin gönderilmesi, aksi açıkça ve kolaylıkla anlaşılmadıkça herkese açık öneri sayılır. Bu kapsamda token fiyatı, satış ayrıntıları gibi esaslı unsurları içeren Whitepaper’lar öneri niteliğinde sayılır. Yatırımcının token satın alması ile de sözleşme kurulmuş olur. Kurulan sözleşmenin hukuki niteliğini ise Whitepaper ve akıllı sözleşmelere bağlı olarak değişebilecektir. Örneğin ICO projesi, oyun platformunun geliştirilmesini taahhüt etmiş ve böylece fon toplamışsa, sözleşme eser sözleşmesi olarak kabul edilebilir.
2. SerPK Bakımından Değerlendirilmesi
Yeni kripto yasa teklifinin kanunlaşmasıyla Whitepaper’lar hakkında düzenleme yapma yetkisi SPK’ya ait olacaktır. Bu bağlamda SPK’nın Whitepaper’lar için izahnameye benzer bazı zorunluluklar getirmesi öngörülmektedir. Yapılacak düzenleme ile Whitepaper’larda dikkate alınması gereken önemli hususlar şunlardır:
1- Projenin Amacı ve Hedefleri
Whitepaper’da projenin genel amacı, hedefleri ve bu hedeflere ulaşmak için planlanan stratejiler açıkça belirtilmelidir. SPK, projenin gerçekçi ve uygulanabilir olup olmadığını değerlendirebilir. Bu nedenle hedeflerin net, ölçülebilir ve ulaşılabilir olması önemlidir.
2- Yasal Uyum ve Düzenleyici Gereklilikler
Whitepaper’da, projenin Türkiye’deki ve uluslararası düzenlemelere nasıl uyum sağlayacağına dair bilgiler bulunmalıdır. SPK, projenin ilgili yasal mevzuata uygun olup olmadığını inceleyecektir. Bu, özellikle yatırımcıların korunması, kara para aklamanın önlenmesi (AML) ve terörizmin finansmanıyla mücadele (CFT) gibi konulara odaklanır.
3- Teknolojik Altyapı ve Güvenlik Önlemleri
Projenin teknolojik altyapısı, kullanılan blockchain teknolojisi, akıllı sözleşmelerin doğru programlanması ve güvenlik önlemleri ayrıntılı bir şekilde açıklanmalıdır. SPK, teknolojinin güvenilirliğini ve projenin teknik risklerini değerlendirecektir. Güvenlik açıkları, veri koruma önlemleri ve sistemin dayanıklılığı gibi konular detaylandırılmalıdır.
4- Finansal Model ve Token Ekonomisi
Whitepaper’da ICO’nun nasıl gerçekleştirileceği, tokenlerin dağıtım planı, kullanım alanları ve ekonomik modeli açıklanmalıdır. Token satışından elde edilen fonların nasıl kullanılacağı ve yatırımcıların nasıl kâr elde edeceği de belirtilmelidir.
5- Ekibin Yeterliliği ve Proje Yönetimi
Proje ekibinin yetkinlikleri, geçmiş deneyimleri ve projenin yönetimi ile ilgili bilgiler detaylandırılmalıdır. SPK, ekibin projenin başarılı bir şekilde yönetilmesi ve uygulanması için yeterli deneyime ve bilgiye sahip olup olmadığını inceleyecektir.
6- Riskler ve Risk Yönetimi
Whitepaper, projenin karşılaşabileceği potansiyel riskleri ve bu risklerin nasıl yönetileceğini açıklamalıdır. SPK, risk yönetimi stratejilerinin yeterliliğini ve yatırımcıların korunması için alınan önlemleri değerlendirecektir. Bu, piyasa riskleri, operasyonel riskler, yasal riskler ve teknolojik riskleri kapsar.
7- Yol Haritası ve Uygulama Planı
Projenin kısa ve uzun vadeli yol haritası, önemli kilometre taşları ve uygulama planı ayrıntılı bir şekilde sunulmalıdır. SPK, bu planların gerçekçi olup olmadığını ve belirtilen zaman çerçevesinde gerçekleştirilebilirliğini değerlendirecektir.
Whitepaper’ların hazırlanması sürecinde yukarıda belirtilen kriterlerin dikkate alınması ICO piyasasında güveni artıracaktır. Ancak yapılacak düzenlemelerde kripto para ekosisteminin dinamik yapısı göz ardı edilmemeli, yapılacak düzenlemelerin amacının yatırımcıların korunması olduğu unutulmamalıdır. Örneğin tokenların kitle fonlaması platformlarında alım satımının yapılmasına ilişkin yeknesak bir düzenleme yapılması kitle fonlamasındaki limitler dolayısıyla girişimcilere ve yatırımcılara büyük darbe vuracaktır.
Av. Ali ERŞİN’in “AB Kripto Para Yasağı Reddi ve MiCA” isimli Blog yazısını bağlantıdan okuyabilirsiniz.
Hukuk ve Bilişim Dergisi’nin geçmiş sayılarını okumak için bağlantıya tıklayınız.